A incorporação dos princípios base do Value Investing no nosso Processo de Investimento não é dogmática ou fundamentalista, está sim ancorada em evidências históricas irrefutáveis:
Fonte: Schroders
Este fenómeno, denominado “value premium” (curiosa escolha de palavras, uma vez que comprar “a desconto” é o mantra desta filosofia de gestão), tem sido alvo de inúmeros estudos académicos. O gráfico acima ilustra a relação entre o value e o growth nos EUA para empresas de grande capitalização, mas a literatura académica sugere que a mesma dinâmica pode ser isolada noutras geografias e, ainda com maior impacto, nas empresas de pequena dimensão.
Antes de partirmos para a análise do período de underperformance do value investing que vigora desde o início de 2009 será pertinente explorar a raiz do value premium...
A melhor performance histórica do estilo value está ligada umbilicalmente aos vieses cognitivos que influenciam o processo de tomada de decisão dos investidores. Desta forma podemos afirmar com convicção que a raiz do value premium está na vulnerabilidade do investidor comum aos efeitos da ganância e do medo sobre a sua capacidade para tomar decisões racionais.
Warren Buffett, um dos melhores intérpretes deste estilo de gestão, descreve com eloquência este fenómeno:
“Be fearful when others are greedy and greedy when others are fearful.”
As questões a colocar:
1. Será que a rotação a favor do growth é permanente?
2. Será que o value já não funciona enquanto estratégia capaz de acrescentar valor?
No que concerne à segunda questão podemos afirmar de forma convicta que o “value” vai continuar a “funcionar” até porque o seu inverso implicaria uma transformação radical na raiz do value premium, ou seja, na natureza humana. Não só não acreditamos que esta natureza humana tenha mudado como é precisamente o viés cognitivo para exagerar e extrapolar para o futuro tendências recentes que tem “esticado” muito para lá do expectável a relação histórica entre o value e o growth! Acreditar que esta relação histórica sofreu uma transformação permanente será o mesmo que proferir a frase mais perigosa do léxico dos mercados financeiros (e cuja massificação costuma acompanhar o topo de todos os ciclos): “Desta vez é diferente.”
Já no que concerne à primeira questão: estamos convictos que a relação exposta no gráfico da página anterior não só ilustra uma “bolha” como acima de tudo pode estar próxima da reversão. Todavia, importa sublinhar que todas as “bolhas” têm premissas iniciais válidas e robustas... aliás, é precisamente a sua validade flagrante que tende a alimentar exponencialmente os exageros emocionais. Por exemplo, na “bolha das tecnológicas” que culminou em Março de 2000 a premissa inicial era a de que “a internet iria mudar as nossas vidas”... com o benefício de quase duas décadas após o zénite da bolha especulativa das dotcom ninguém pode disputar a validade dessa premissa! No entanto a materialização dessa mesma premissa não impediu que tivessem sido cometidos erros enormes ao nível da alocação de capital (principalmente por pequenos investidores de retalho).
Quais serão então os drivers da underperformance do estilo value no ciclo actual?
O ambiente macroeconómico e a natureza das políticas monetárias que têm sido implementadas desde a crise de 2008 criaram o que pode ser interpretado como uma tempestade perfeita para este estilo de gestão...
Fonte: Schroders
Como podemos observar na figura, no enquadramento dos ciclos económicos, a maior parte do value premium é gerado nas fases da “recuperação” e da “expansão.” O que pode ser facilmente reconciliável com os efeitos dos vieses cognitivos, visto que é precisamente nestas fases que são mais prováveis as “surpresas positivas” em relação às expectativas deprimidas dos investidores.
No entanto, ao contrário da performance histórica exibida pelo estilo value ao longo de todo o século XX, no ciclo económico actual, mais especificamente na fase de “expansão” o value premium tem sido negativo! Quando se tenta encontrar uma justificação para tamanho desvio a única justificação fatual reside na natureza tépida do crescimento económico dos últimos anos:
Fonte: Schroders
Ao contrário do que se passou nas fases de recuperação e expansão dos últimos 3 ciclos económicos, o universo value, representado na análise através do MSCI USA Value Index, ainda não recuperou o nível de resultados por ação que exibia no anterior pico de mercado.
Mesmo considerando o enviesamento que o sector financeiro introduz nesta análise será legítimo aceitar que o mercado atribua um prémio a todas aquelas empresas que consigam crescer no atual ambiente económico. Até porque o universo growth, representado abaixo pelo MSCI USA Growth Index tem exibido uma performance consistente com ciclos de mercado passados:
Ainda assim, o “vento contra” mais forte com que o estilo value se tem deparado não é o diferencial nos ritmos de crescimento dos resultados, mas antes o nível “deprimido” das taxas de juro que têm sido impostas aos mercados pelos bancos centrais.
Um dos inputs fundamentais de qualquer exercício de avaliação é a taxa de desconto a aplicar. O actual regime de taxas de juro (próximas de zero em várias geografias e mesmo negativas em importantes blocos económicos) permite justificar avaliações generosas para qualquer fluxo de cash flows futuros. No entanto, no caso das empresas que normalmente povoam o universo growth, o efeito é bem mais pronunciado (uma vez que o valor percepcionado pelos investidores está precisamente nos cash flows futuros que o negócio vai gerar, e que se espera, cresçam a ritmo acelerado). Ou seja, enquanto o value está mais focado no “presente” e na diferença entre o que estamos a pagar e o que estamos a receber hoje, o growth está mais focado no que será possível receber no futuro.
Desta forma, as baixas taxas de juro que vigoram em todo o mundo desenvolvido permitem avaliar “a prémio” o que o futuro reserva... este é o motivo pelo qual temos assistido a uma expansão significativa dos múltiplos a pagar pelas empresas “growth” (enquanto os resultados por ação duplicaram – ver gráfico acima – os preços mais do que triplicaram).
As páginas destes relatórios mensais têm sido palco recorrente para esta temática... mas, em Setembro, algo parece ter mudado:
Ao mesmo tempo que as ações das empresas com melhor momentum partiram de forma abrupta as suas tendências ascendentes (empresas essas quase exclusivamente pertencentes ao universo growth) as ações das empresas que preenchem os índices value confirmaram um breakout significativo! Esta reversão foi acompanhada por outro fenómeno importante:
A janela de oportunidade para colocar “unicórnios” mediáticos no mercado parece ter fechado... se a performance recente de empresas como a Uber, Lyft ou mesmo a Farfetch não são prova suficiente (esta última está já a cair mais de 70% desde os máximos), então a debacle em torno da WeWork não deixa muitas dúvidas:
Fonte: Bloomberg
O cancelamento do IPO da WeWork (cujo valor de mercado esperado chegou a superar os $50 Biliões) e os contornos do afastamento do seu carismático CEO, constituem o tipo de evento que costuma marcar o topo de um ciclo.
Por outro lado, não estamos sozinhos na convicção que o valor está... no value!
A GMO (Grantham, Mayo, Van Otterloo & Co.), uma das casas de investimento com melhor, e acima de tudo, mais longo, track record de sucesso, está convicta que a reversão para o value está a chegar! Mais especificamente acredita que a classe de ativos com melhor performance esperada para os próximos 7 anos são as ações value nos mercados emergentes... precisamente em linha com o posicionamento da Golden Equity Investments.
Excerto do Golden Equity Investments Report – Setembro 2019